2026年伊始，全球经济正站在关键的十字路口。据国际货币基金组织最新预测，2025年全球经济增速为3.2%，2026年将温和放缓至3.1%，而世界贸易组织更是发出警示，2026年全球商品贸易量增长率可能骤降至0.5%，几近停滞。回望2025年，特朗普政府上台后的“对等关税”新政、主要经济体货币政策转向、人工智能（AI）技术革命发酵与地缘政治暗流交织，共同构成了全球经济剧烈波动的核心主线。从2025年二季度美元资产震荡削弱“美国经济例外论”，到下半年贸易谈判落地推动市场主线切换，政策驱动的特征贯穿全年。在此背景下，2026年全球经济是否能走出波动阴影、美国中期选举如何重塑政策走向、主要央行货币政策路径如何抉择，成为市场关注的核心议题。为此，本期《理论研究》专访民生银行首席经济学家温彬研究员，复盘2025年全球经济脉络，预判2026年宏观经济政策核心走向。

2025复盘与2026趋势预判

《金融时报》记者：2025年全球经济在贸易政策、货币政策等多重因素影响下经历了显著波动，尤其是美国在特朗普总统上任后推出了一系列备受关注的政策。首先请您整体回顾一下2025年，并展望2026年全球宏观经济发展趋势。

温彬：2025年随着美国新任总统特朗普的上台，其推出的一系列政策显著增加了全球经济的不确定性和运行风险。“对等关税”的推出一度对全球贸易产生重大影响，特朗普外交政策的转向也令盟友措手不及。二季度美元资产的大幅波动削弱了“美国经济例外论”，也令特朗普的政策趋于妥协和缓和。随着下半年各国与美国贸易谈判落地，贸易政策不确定性下降，全球资产也由“TACO交易”（特朗普总是临阵退缩）转向美联储的降息交易。

展望2026年，特朗普的政策将沿着“中选为纲，关税调整，注重民生，财货双松”的路径前行；欧洲将继续在地缘政治夹缝中寻求独立自主；日本则将面临高市经济学的挑战，整体看政策的不确定性将小于2025年，风险趋向于收敛。美国、欧洲、日本等国家货币政策将继续向中性利率靠拢，其中美国和英国仍有数次降息空间，欧元区将保持在较为平衡的利率水平，日本则在通胀压力下保持缓慢加息节奏。

特朗普政策的双重影响与博弈

《金融时报》记者：您将美国经济形象地概括为“剑”“矛”“盾”三个核心。能否先详细谈谈“政策为剑”这部分，特别是特朗普政策在2025年产生的“双刃剑”效应？

温彬：2025年美国经济的运行离不开三大重磅话题，首当其冲的就是特朗普的政策。自2025年1月20日上任以来，其政策围绕政府改革、关税战和财政关键法案落地三大主题展开，辅以外交、移民、环境等政策，旨在实现“美国优先”理念和MAGA（“让美国再次伟大”）政策目标。

各项政策的落地充满阻力和博弈，最终成效各异，对美国经济的叙事逻辑造成了深远影响，也一度对美元资产形成了冲击。作为结果，美国经济的“软着陆”遭遇一定程度的颠簸，结构也出现了进一步的分化，高收入群体享受AI突破与市场繁荣，低收入群体则面临“可负担性危机”，导致特朗普面临支持率不断下滑的窘境。

具体到关税政策，其实施大致分为两个阶段：一是前期“漫天要价”收集谈判筹码，包括对中国加征两轮累计20%的“芬太尼关税”，对加拿大和墨西哥征收25%的关税，对钢铝加征两轮至50%的行业关税，对汽车及零部件加征25%的关税以及对各国抛出脱离实际的“对等关税”税率表等。在随后的第二阶段，特朗普的关税政策逐步缓和，在前期筹码下通过与各国的谈判达成最终的结果，也一度促成市场“TACO”交易。

关税政策的影响是多方面的。首先，它实现了显著的财政增收。2025年前11个月累计征收关税2361亿美元，远超2024年全年水平。实际关税征收率从年初的2.2%攀升至9月的11.1%。关税增收对改善财政赤字起到了一定作用，2024到2025财年赤字率预计下行至5.9%，关税对赤字率下降的贡献约0.5个百分点，若保持当前税率不变，预计下一财年关税对赤字率下降贡献将增加到0.9个百分点。

但副作用也很明显，最主要的是推升了通胀。据测算显示，关税对核心商品和耐用品价格的上涨有直接贡献，两者对整体消费者价格指数（CPI）同比涨幅的贡献分别达到0.3个和0.04个百分点，对核心CPI的贡献分别为0.24个和0.03个百分点。此外，关税导致的“抢进口”效应也增大了美国季度国内生产总值（GDP）和贸易数据的波动，不过随着预期落地，这种波动将缓慢消除。

其次，在关税增收的基础上，特朗普的减税政策获得了更大发挥空间。2025年7月通过的“大美丽法案”是其兑现竞选承诺的核心举措。在关税增收的缓冲下，未来财政压力可能小于初期预期。该法案的减税效果有助于对冲关税隐含的“对内加征消费税”效应，支持消费和经济“软着陆”。

然而，它也会加剧结构性问题，形成“K型复苏”。高收入人群和企业受益更大，而减支政策会损害低收入群体利益，加剧贫富差距，使底层民众的“可负担性危机”更为严峻。

最后，政府改革方面，由马斯克领导的政府效率部从设立到解散不足一年，成效有限。虽然初期目标宏大，但执行中阻力重重，最终完成的实际减支规模远未达目标，其对财政的改善作用有限，部分联邦减员被州和地方政府吸收。预计未来政府改革的重要性已动态调整，力度将从“短期高强度转向长期低强度”，经济影响会更加温和。

《金融时报》记者：进入2026年，您认为美国国内政治，特别是中期选举，将如何塑造其政策走向？

温彬：2026年11月的中期选举无疑是特朗普面临的重大挑战，也将是其政策制定的核心纲领。目前看，共和党在参议院保住优势的概率较高，但众议院控制权之争非常激烈，历史规律和近期地方选举失利都显示共和党面临压力。特朗普自己也承认中期选举“从统计角度看很难赢”。

因此，特朗普的政策重心将围绕赢得中期选举展开。外交上，可能会依据新版《国家安全战略》，继续抽身东半球与美国核心利益关联较弱的事务，努力兑现竞选承诺，如在俄乌问题上施压促和，推动中东停火，同时强化西半球事务，打击非法移民和毒品问题。

关税政策则将视最高法院对动用《国际紧急经济权力法》加征关税的判决而定。无论判决结果如何，政府都表示有能力通过其他法律工具落实关税相关政策议程，但若最高法不支持，重建关税体系可能需要时间，并涉及部分退税。总体看，2026年美国整体关税水平进一步上升的空间有限。

为挽回民意，内政重点将转向民生，试图通过多种手段缓解“可负担性危机”，包括豁免部分商品关税、讨论“关税分红”（可能通过减税实现）、干预部分行业涨价、提出延长房贷期限等，也不排除推出新财政计划的可能性。

综合来看，为争取中期选举，2026年美国大概率面临财政与货币的双宽松格局。财政上，关税可能退坡，叠加新的财政宽松，赤字率可能重新抬头。货币政策上，特朗普将利用美联储主席换届之机，继续试图影响美联储的独立性，为财政政策营造更宽松的货币环境。

AI驱动下的市场繁荣与隐忧

《金融时报》记者：接下来请谈谈“科技为矛”。2025年AI似乎继续支撑着美国市场的繁荣，而您提及的“泡沫隐患”具体指什么？

温彬：2025年美国资本市场在AI技术革命的支持下确实保持了繁荣，三大指数均有显著上涨，苹果、微软、亚马逊、英伟达等七家科技巨头企业（以下简称“七巨头”）是指数上涨主要推动力。从估值看，美股整体处在偏贵位置，但目前主要科技巨头的“泡沫”并未较2025年初恶化。

与2000年互联网泡沫时期相比，当前存在诸多不同：估值峰值远低于当时，企业有盈利支撑，美联储处于降息周期而非加息，市场机构投资者占比更高，且科技赛道更广泛、渗透更深，需求确定性更强。

但风险点确实存在。首先是市场集中度过高，对龙头企业过度依赖。“七巨头”市值占标普500比重已升至34.3%，贡献了约一半的市值增长。其总市值占美国GDP的比重也远超2000年水平。

另一个核心担忧是龙头企业资本支出的大幅增长。目前“七巨头”资本开支占营收比重已超16%，尤其下游大模型公司竞争异常激烈。资本开支过快增长面临三重风险：未来需求增长不及预期、技术迭代加速导致现有投资过早淘汰以及相互关联投资在流动性紧张时暴露脆弱性。2025年10月至11月政府停摆期间的市场波动已显示了流动性风险的存在。

科技股通过对企业设备投资和居民财富效应的传导，对美国经济的投资和消费两端都具有重大影响。展望2026年，在持续投入下，AI技术将继续迭代，商业模式的成熟是支撑业绩的关键。但业绩增速不及预期和市场流动性风险，将是两大关键隐患。

货币政策转向与独立性挑战

《金融时报》记者：这就引出了第三个核心——“联储为盾”。2025年美联储连续三次预防式降息，其角色和独立性在2026年将面临怎样的变化？

温彬：2025年美联储于9月、10月、12月连续三次降息，累计75个基点，展现出对于当前市场的呵护。尽管内部有分歧，但整体表态“看似中性，实则鸽派”。其对经济增长预期上调，通胀预期下调，在这种“金发女孩经济”（即高增长+低通胀组合）的预期下仍坚持预防式降息，说明其非常注重市场感受。

更重要的是，美联储在2025年12月宣布启动短期国债购买计划（RMP），这意味着在停止缩表后即将重新扩表。此举有助于保持充足的准备金供应，为货币市场重建流动性缓冲。同时，又保持了“技术性工具”的特点，与传统量化宽松（QE）有所区别。

2026年，美联储的独立性将面临更大挑战。鲍威尔主席任期将于2026年5月届满，特朗普预计将提名一位支持增长友好型货币政策的新主席。目前候选人中，国家经济委员会主任哈塞特获选概率较高，其对特朗普的“忠诚度”也更高。除了主席人选，特朗普还会通过替换票委等其他手段试图影响货币政策。

基准情境下，我们预计美联储将在2026年上下半年各降息一次。但这取决于经济走势：若经济偏热但美联储独立性受损，可能在下半年被迫加速降息；若经济偏冷，则可能提前且更频繁地降息，甚至延长RMP或重启QE。

降息的基本面依据主要来自就业和通胀。就业市场正在温和下行，供需转向平衡，失业率有所上升，特别是U6失业率值得警惕。通胀方面，黏性或将小幅减弱，服务价格回落对冲了部分关税影响，但非核心通胀（能源、食品）的压力仍不容忽视，它直接影响民众的“可负担性危机”和通胀预期。

欧洲经济在地缘与关税夹缝中复苏

《金融时报》记者：视线转向欧洲。2025年欧洲经济在关税和地缘政治夹缝中表现如何？2026年的复苏前景怎样？

温彬：2025年欧元区经济延续了温和复苏态势，动力主要来自2024年开启的货币宽松，但特朗普的关税政策和地缘政治不确定性拖累了消费和出口。前三季度GDP同比增长1.5%。分季度看，一季度表现亮眼，但二季度动能衰减，主要受美国加征关税拖累出口影响。三季度内需缓慢恢复，但外需仍是主要拖累。国别分化明显，德国、意大利、英国疲软，法国、西班牙相对亮眼。

消费方面，关税一度打击消费者信心，使得消费复苏势头减速，但冲击正在逐步恢复。工业生产受能源供给恢复的改善，但关税在下半年形成负向冲击，德国受影响最大。贸易方面，关税战拖累了二季度以来的出口增速，特别是4月开始美国自欧洲进口下降压力较大。

展望2026年，欧洲经济有望保持温和复苏，甚至可能小幅加速。随着美欧、美英贸易协议落地，贸易不确定性将缓解。欧盟与英国享有的关税条件整体好于其他经济体，出口有望温和恢复。财政方面，德国扩张力度加大，将抵消部分国家的财政整固，为欧元区经济注入动力。地缘政治方面，俄乌问题和平解决的可能性在增加，若地缘困扰减弱，将是欧洲经济复苏的一大期待。

通胀方面，2025年欧元区通胀整体下行，已接近政策目标。英国因能源问题通胀黏性更强。预计2026年欧洲通胀仍将保持下行趋势，欧元区可能再次触及政策目标，英国通胀也将回落但距离目标仍有距离。

货币政策上，欧央行政策利率已接近均衡水平，预计将维持当前利率不变，资产购买计划将逐步减量，向常态化流动性管理过渡。英国央行仍有降息空间，预计2026年可能有两次左右降息，但门槛会变高，需要更明确的通胀下行证据。

“高市经济学”面临的三重严峻考验

《金融时报》记者：最后请谈谈日本。“高市经济学”将给日本经济带来哪些非常挑战？

温彬：2025年日本经济复苏势头在三季度遇挫，GDP出现五个季度以来首次收缩，内需疲软是主因。长期看，日本经济尚未走出“低增长陷阱”，复苏力度在主要经济体中偏弱。

当前日本经济正处在一个从“少子化通缩”转向“老龄化通胀”的关键拐点，即在因少子化增加储蓄和压抑需求引发长期通缩之后，随着老龄化加剧劳动力供给缺乏，导致转向由人力成本上涨引发的通胀。

外部方面，贸易逆差因能源价格走低和日元升值而收窄，美国关税对汽车和钢铁出口造成冲击，但影响正在减小。日元汇率与美日利差在2025年下半年出现罕见背离，主因日本央行货币政策犹豫、经济收缩以及高市早苗上台后内政外交的新动向。日本股市则在多重因素下持续上涨。

高市早苗上台后推行的“高市经济学”，其核心是通过实施积极的财政政策和维持宽松的货币政策来刺激总需求，通过结构性减税和补贴来降低通胀压力，并依赖经济增长的税收增收来维持财政平衡。此外，在产业政策上，高市早苗主张大力发展关键产业，并且增加国防开支。

高市经济学面临三大严峻挑战：第一，通胀能否在财政补贴下顺利下行，避免滞胀；第二，减税与产业刺激能否真正带动经济扩张，短期还面临旅游业受挫、美国关税等压力；第三，财政可持续性问题，大规模发债刺激在政府债务率高企的背景下，令利息支出压力陡增，财政系统逼近临界点。

货币政策方面，日本央行在犹豫多时后于2025年12月加息至0.75%。预计2026年将保持缓慢加息步伐，可能加息1至2次，具体时机取决于经济反弹力度、“春斗”（春季生活斗争）薪资涨幅和日元汇率。同时，日本央行将继续缓慢缩减国债购买规模，并开始出售其持有的交易型开放式指数基金。